一只不死鳥,半部企業史 —寫給市場化法治化債轉股

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張國云

人間真的有不死鳥嗎?詩人奧維德曾將“菲尼克斯”描述為不死鳥,說它的壽命極長,每隔500年, 就找到一棵大樹,用香草香料和樹枝筑一個巢,然后在這個巢里自焚,在火焰中化為灰燼。然后它又在火焰里重生,這個新生兒用珍貴的香料做一枚蛋,把灰燼裝進去, 帶著這個“骨灰盒”回故鄉埃及, 把蛋葬在太陽神廟里。完成了這個流程后的“菲尼克斯”,又能再活500年。如今,舉國上下都在為實體經濟搖旗吶喊,就想企業成為這樣的不死鳥,與民間流傳的“鳳凰涅槃”,有過之而無不及。

欣慰的是,人們為企業尋找到這樣一個不死鳥,名曰企業債轉股。如今人們稍作注意,企業債轉股這一金融工具,時下又一次被推到風口浪尖。5月末,國務院常務會議再次發聲,進一步確定了深入推進市場化法治化債轉股的措施,支持企業紓困化險、增強發展后勁。6月初,國務院新聞辦趁熱打鐵,舉行了推動市場化法治化債轉股促進穩增長防風險工作吹風會,邀請了我的老上級國家發展改革委副主任連維良等介紹了有關情況。

這是社會資產負債風險、經濟下行壓力有所增大的背景下,債轉股這一工具再次被中央重視。同時,對那些談“債”色變,尤其身心遭遇全球金融危機重創而苦大仇深的人,不能不說是打了一支強心針。

讓企業成為不死鳥,推出債轉股這一概念,近期是在2016年10 月10日國務院《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》中提到,通過《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》進一步明確了原則、實施主體與實施方式等規則。

近三年時間過去了,國家積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議辦公室協調相關機構,這個名字太費解,其實就是國家發改委遵循市場化、法治化、有序開展、統籌協調的原則,給予實施機構和其他市場主體充分的嘗試空間。如今隨著相關法規、政策的不斷完善, 市場參與主體的逐漸增加和案例的豐富,“市場化債轉股”業務的快速發展機遇期已經到來。

就像生長于阿拉伯荒漠的不死鳥,住在一口枯井附近,每當黎明來臨之時,就在清晨的陽光中, 唱起美妙動聽的歌,太陽神阿波羅就會停下他的戰車靜靜聆聽它的歌聲。哈哈,現在我聽到不死鳥在唱著一首中國歌曲:有一個美麗的傳說,精美的石頭會唱歌。

在這里,如果說企業債是一塊石頭,那么債轉股豈不帶給每塊石頭的夢想。不是嗎?因為債轉股, 是指債權人將對債務人的債權,轉化為對債務人或相關企業股權。轉股完成后,原債權及從權利消滅, 債權人成為轉股企業的股東,享有股東權利,履行股東義務,承擔經營風險。市場化法治化債轉股從法律關系上應與債轉股同義,前面定語的使用主要為強調本次債轉股中市場化法治化的特點,以便與之前的“政策性債轉股”相區別。

這里有一組數據:截至2019年4月底,我國債轉股簽約金額已經達到2.3萬億元,投放落地9095億元。已有106家企業、367個項目實施債轉股。實施債轉股的行業和區域覆蓋面不斷擴大,涉及鋼鐵、有色、煤炭、電力、交通運輸等26個行業。目前已經收到立竿見影的效果:主要是企業杠桿率持續下降, 微觀層面上,2018年末,國有企業平均資產負債率64.7%,較2017年末下降1個百分點;增強了優質企業資本實力和綜合競爭力;推動了出險企業債務的穩妥有序處置。

當我們一邊享受到債轉股這一工具帶來的作用時,一邊企業嘗到甜頭,但又覺得糖少不甜心。或許,正是由于這一原因,才有了時下中央政府緊鑼密鼓的推進。

這么說話,我心里一直沒底, 就在書架上翻來全球最大對沖基金公司橋水創始人達利歐寫的《債務危機》一書,聽說這本書不久前曾經刷爆朋友圈,也入選經濟讀書會2018十大好書。達利歐的本行是投資,談經濟的債務危機,顯然灌注了更多專業思考。書中貨幣、債務和信貸總是被一同提起。他將三者關系如下定義,“信貸定義為賦予他人購買力,他人承諾今后償還該購買力,即償還債務”;“大部分被視為資金的東西,其實是信貸,而信貸這種東西,會在經濟繁榮的時候憑空出現,也會在經濟不振的時候憑空消失”。

資金可以憑空出現,這件事, 如何評價?是好是壞?對中國讀者來說,最近全球金融危機的記憶,不少是關乎信貸躍進帶來的通貨膨脹與資產價格泡沫,因此對于信貸增長非常反感。不過, 我們要記住,中國這幾十年情況有特殊性。從其他國家經驗來看,如果信貸緊縮,往往伴隨經濟蕭條與通縮,喪失可能的發展機會,作為通脹反義詞的通縮,它的世界并沒有那么美好。

所以,全球金融危機以來, 關于債務的擔憂始終存在。債到底是什么?債問題如何解決?中國在其中又扮演什么角色?這書提醒我們,債務的本質,其實就是錢,或者說貨幣。因為目前歐美、亞洲多個國家,都曾經在面臨嚴重債務危機時通過債轉股化解債務壓力,緩解銀行體系不良資產壓力, 最典型的有美國、日本、韓國、波蘭和智利等。這些國家債轉股有一大特點,債轉股大多發生在經濟周期轉弱、債務危機發生之時。政府為保護脆弱的實體經濟,減輕銀行不良資產負擔,緩解金融危機壓力,是特殊經濟周期的產物。他們的債轉股的成功關鍵,有這么幾招值得借鑒—— 

早發現早處理是重點。智利由于處理及時,在上世紀70年代拉美債務危機中利用債轉股手段成功將國家從經濟衰退的泥沼之中解救。

政府引導支持是保證。每個國家的債轉股政府都施以援手。甚至美國這樣市場化的國家,在銀行出現大量不良資產時政府也對銀行給予足夠的支持。

市場化選擇標的是原則。凡是由投資者自行甄別標的,債轉股都較為成功。而波蘭是純粹的政策指導對國有企業進行債轉股,實施效果并未達到預期。

打開能進能出通道是保證。通常債權轉為股權后持股方并不傾向長期持有,在經濟周期轉強后需要成熟的股權交易市場給予退出通道,可通過一二級市場進行交易, 也可以出售給政府、拍賣或回購。

看了人家的,回頭再看自己。可以說上世紀90年代,債轉股在我國經濟發展歷程中算是第一次亮相。那時,國有企業依靠貸款創業經營,經濟體制落后、經營效率低下加上盲目投資等因素,造成銀行體系累積了大量壞賬,相當數量的國有企業出現了經營困難。1998年朱镕基總理提出了國有企業三年脫困的大目標,也就是在這一歷史背景下,債轉股初次登上了中國歷史舞臺。

那一輪債轉股主要是給企業減輕經營負擔,緩解銀行壞賬壓力, 防范和化解銀行體系的金融風險。主要手段是成立了信達、長城、華融和東方四大資產管理公司,以政府出資結合國開行和四大行發行金融債券的方式給予資金支持。選擇產品有市場、發展有前景、由于債務過重而陷入困難的國有企業,四大資產管理公司按照面值購買銀行不良資產。

那時債轉股帶有政策指引色彩,對象限于國有企業,購買的是銀行不良資產。最終完成了580多家債轉股,轉股金額超過了4000億元人民幣,四大行不良資產率下降了十個百分點。以時間換空間, 減輕債務壓力后,很多企業獲得珍貴的發展機遇,迅速扭虧為盈, 例如寶鋼、蘇玻等知名企業。以寶鋼為例,如今寶鋼已經成為我國鋼鐵行業的領軍企業,以191.7億元人民幣在2017年鋼鐵行業A股上市公司凈利潤排名第一。然而寶鋼的經營并非一帆風順,在上世紀90年代后期,寶鋼旗下的上海一鋼、浦鋼、五鋼、梅山幾家企業幾乎集中了當時困難國企的所有特性:人員冗余、技術裝備落后、歷史包袱沉重,經營績效很差。1999年共計虧損9.22億元,負債總額83億元,資產負債率高達76%。

而新一輪企業債轉股自2016 年展開至今,本輪債轉股相對于90年代末期債轉股已經褪去了政策指導的色彩,市場化、法治化債轉股開始備受各方關注,在經歷了前期“落地難”等問題后, 債轉股在2 1 0 8 年獲得了較大進展,在降杠桿、改善企業資產負債結構、恢復企業發展動能等方面發揮了積極作用。本輪債轉股與上世紀90年代債轉股,到底有什么不同呢—— 

以企業降杠桿為目標。根據海通證券姜超的測算,截至2016年底, 我國政府、居民和非金融企業部門的杠桿率分別為46%、50.6%和141%, 總杠桿237.6%,而2010年這個數字只有177.8%,短短的6年增長33.6%。非金融企業杠桿率偏高,國有企業杠桿問題比較突出。此背景下,本輪債轉股的目標并非緩解銀行不良資產壓力,而是降低企業杠桿率。

以市場化法治化為原則。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用,建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化募集、股權市場化退出等長效機制,政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股,不搞拉郎配。意味著這輪債轉股行為驅動力來自于市場,政府不再進行行政安排,讓市場化力量主導實施債轉股,讓投資人鑒別有投資價值的實施對象, 設定實施方案,避免沒有市場競爭力的僵尸企業利用債轉股逃避債務,浪費資源。政府也不會為轉股行為兜底,把債轉股演變成為政府變相補貼。

以改革為突破口。在實施對象上,首先是所有制的突破,原有債轉股標的主要集中在國有企業, 這輪債轉股對象可以是符合規定的民營企業和外資企業。其次是債權種類的突破,以銀行對企業發放貸款形成的債權為主,允許擴展到其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權。這輪債轉股的實施對象更為多元化,將更多的標的納入實施范圍。這體現了監管層期待此次能通過債轉股更全面地將企業杠桿水平實質性降低。

說到這里,驀然發現不知誰在為我們歌唱。噢,好像真的在唱一首《不死鳥》的歌:任風吹過,翱翔的翅膀/雨水打濕肩膀/我也要去擁抱/勝利的光芒/如果前方有怪獸阻擋/我也不會投降/就算生命都耗光/ 不會讓淚光/模糊最初的方向/有夢的地方才是我的去向……呵呵,真的好聽,歌聲還要我們下一步必須遵循市場化法治化原則,各類企業都可以依法依規依政策來開展債轉股。從政策上引導企業明確“四個禁止”“三個鼓勵”—— 

這“四個禁止”就是禁止僵尸企業債轉股,禁止惡意逃廢債的企業債轉股,禁止債權債務關系不清晰的企業債轉股,禁止有可能助長過剩產能擴張的企業債轉股。這“三個鼓勵”是鼓勵高負債的優質企業債轉股,鼓勵遇到暫時困難的潛力企業債轉股,鼓勵企業資源有優化利用價值的困境企業債轉股。

“四個禁止”讓我們懂得什么不能做,“三個鼓勵”又讓我們知道什么可以做,那么下一步企業債轉股到底何去何從?記得習近平在《轉變經濟增長方式的辯證法》一文中高瞻遠矚說道:“我們應有充分的思想準備,在制定有關政策、確定有關舉措時把握好度,掌握好平衡點,既要防止經濟出現大的波動,更要堅定不移地推進經濟增長方式轉變,真正在‘騰籠換鳥’中實現‘鳳凰涅槃’”。這就要求我們直面問題、破解難題,著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫, 擼起袖子加油干—— 

建立債轉股合理定價機制,完善國有企業、實施機構等盡職免責辦法,創新債轉股方式,擴大債轉優先股試點,鼓勵對高杠桿優質企業及業務板塊優先實施債轉股,促進更多項目簽約落地。

完善政策,妥善解決金融資產投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、占用資本較多問題, 多措并舉支持其補充資本,允許通過具備條件的交易場所開展轉股資產交易,發揮好金融資產投資公司等在債轉股中的重要作用。

積極吸引社會力量參與市場化債轉股,優化股權結構,依法平等保護社會資本權益。支持金融資產投資公司發起設立資管產品并允許保險資金、養老金等投資。探索公募資管產品依法合規參與債轉股。鼓勵外資入股實施機構。

故事到這里,我們幾乎已經尋找到了那只不死鳥,就是古希臘神話中那一種叫“Phoenix”(菲尼克斯) 的神鳥,如古希臘歷史學家希羅多德所言:“我并沒有親眼見過它, 只是在繪畫中見過,它的羽毛一部分是金黃色的,一部分是鮮紅色的,外形像一只巨鷹,而且還擁有美麗的歌喉。”所以,針對企業債的發展環境、發展階段和發展條件的深刻變化,我們得三箭齊發,讓企業通過債轉股實現“鳳凰涅槃”——?

提高簽約到位率,這是第一支利箭。注入了降準專項資金,再加上籌集社會資金,這有助于促使已簽約的“債轉股”意向性項目盡快落地。作為實施機構的金融資產管理公司,目前部分實施機構有資金但缺少經驗和技術,部分實施機構雖經驗豐富但資金匱乏,多方協同才能全力推進降準資金落地。

突出重點方向,這是第二支利箭。加大優質企業債轉股力度, 使優質企業進一步整合資源,提高競爭力。同時,進一步加大力度支持民營企業債轉股, 還要支持民營企業參與國有企業的債轉股。民營企業參與債轉股有兩個層面:一方面,民營企業本身債轉股。另一方面,民營企業參與國有企業的債轉股。民營企業本身債轉股,現在已經有24 個企業債轉股項目落地,民營企業參與國有企業債轉股也有許多成功的案例,比如沙鋼、德龍鋼鐵,他們分別控股了重整之后的東北特鋼和渤海鋼鐵。下一步,我們將進一步加大力度支持民營企業債轉股,也進一步加大力度支持民營企業參與國有企業的債轉股。

第三支利箭,要把債轉股同僵尸企業出清、發展混合所有制緊密結合,使這些措施形成合力,鞏固“三去一降一補”成果,實現“鞏固、增強、提升、暢通”的目標。

同時,注意不斷提升本輪債轉股的質量。這需要市場和企業雙方作出努力,實施機構要改變傳統的債權經營思維,樹立股權投資理念,又要勇于參與企業的公司治理;企業既要尊重投資機構的股東權利,又要主動改、主動調,應借助債轉股來增強自身的可持續競爭力,而非僅僅為了解決眼前的短期財務問題,更不能借此逃廢債務。

只有我們尋找到這樣的不死鳥,企業才會一箭沖向藍天,在身后給我們留下她那動人美妙的音符:我是不死之鳥/只為榮耀, 振翅翱翔/越挫就越堅強/越孤單越倔強//我是不死之鳥/不會退縮, 只會綻放/沖向萬丈光芒/只為烈火瘋狂/我是不死之鳥/只為榮耀,振翅翱翔。

也許,這正是一只不死鳥,半部企業史。

作者為浙江省發改委副巡視員 

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